什麼是「經濟護城河」?巴菲特投資企業的5項關鍵要素

/// 最後更新時間” 2021-10-13 ///

什麼是經濟護城河

對價值投資(Value Investing)這項投資策略稍有研究的投資人,應該對「經濟護城河」的概念不陌生。

「尋找價值被低估的企業,買進並長期持有」為價值投資的理念,想要在股票市場中找出具有潛力、能夠長期穩定獲利,且值得長期投資的企業,除了從公司財報中尋找蛛絲馬跡,另一項關鍵就是企業的「經濟護城河」。

2018年,在特斯拉的季報電話會上,特斯拉創辦人馬斯克(Elon Musk)公開抨擊「護城河的概念很差勁(lame),認為企業更應該重視創新節奏(the pace of innovation)。

經濟護城河的選股法則是真的過時了嗎?本文帶大家深入了解經濟護城河的概念、辨別企業的真假護城河,以及我對經濟護城河選股的思考。

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什麼是經濟護城河?

護城河的概念是1993年由華倫.巴菲特在年度致股東信中所提出。他提到:「可口可樂和吉列刮鬍刀近年來由於他們的品牌力量、產品屬性及銷售通路都在全球市場的持續增加佔有率,這些優勢使得他們擁有良好的競爭力,就像在經濟城堡外圍建立了一道圍繞城堡的護城河。」

所以經濟護城河(Economic Moat)代表著企業擁有其他同業競爭者難以模仿甚至超越的競爭優勢,擁有強大的護城河穩固市場地位,使企業能夠長久生存。

因此投資人想要投資一家優質企業,應先了解企業所擁有的經濟護城河,相較於沒有護城河保護的企業來說,更具有投資的價值。

那麼,究竟企業真正的護城河具有那些特質呢?

美國晨星公司(Morningstar)股票研究部主管帕特.多爾西(Pat Dorsey)認為企業的護城河可分為以下5種:

  • 無形資產 Intangible Assets
  • 轉換成本 Switching Costs
  • 網路效應 Network Effect
  • 成本優勢 Cost Advantage
  • 有效規模 Efficient Scale

無形資產 Intangible Assets

無形資產指的是沒有形體存在營業用的資產,包含品牌、專利及法規特許經營權等。許多無形資產的價值取決於未來所能創造的效益,因此評估企業的無形資產價值,就像在衡量企業未來發展前景及競爭力。

品牌

一個優秀的品牌能夠在消費者心中佔有一席之地,增強消費者的忠誠度及信任,並願意支付更高的價格購買。

像是星巴克咖啡在定價上面比起一般小型連鎖咖啡店還高,但還是受到多數上班族及年輕人的青睞,願意為此買單。

以及身為蘋果手機的愛用者,多數果粉也不會因為蘋果手機訂價較高而放棄購買,選擇使用其他品牌的手機。

專利

擁有專利等於受到法律的保障,讓其他競爭者無法製造相似的產品,將同業競爭者排除在外。當有企業想使用該專利技術,就必須向專利擁有者取得授權。

不過,專利是有期限的。當專利過期之後,就容易出現競爭者合法使用這項專利。

因此,企業必須不斷推陳出新發明新的專利技術或產品,才能在產業內站穩腳步,保有競爭優勢。

法規特許經營權

有些行業需要通過政府許可才能經營的企業,想進入這產業的門檻高相對的競爭者就少,這樣的企業擁有堅固的護城河。

例如廢棄物處理公司、煉油廠、自來水公司、砂石場及信用評等公司等,只要取得特許經營執照,就能成為獨佔市場的企業,享有穩定的資本報酬。

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轉換成本 Switching Costs

轉換成本指的是客戶對產品的黏著度高已經習慣使用某產品了,如果要換成使用另一個產品時,會需付出的成本,像是金錢、習慣的改變、花更多時間重新學習等。

因為改變原本習慣需要付出更多的代價,所以經常會產生麻煩、不願意改變並保持原樣的作為。

舉例來說,通常使用蘋果手機的客戶,已經習慣 IOS 作業系統,如果現在要他轉換到 Android系統時,他必須花時間重新習慣、學習新的操作模式。

又或者原先已經習慣使用 Windows 作業系統的客戶,突然換成使用 Mac 電腦時也會需要花時間摸索,甚至直接把 Windows 安裝至 Mac 電腦中。

所以轉換成本高,意味著產品或服務與客戶間具有緊密的結合。當客戶很難轉換使用其他產品或服務時,該企業就容易創造出高度的競爭優勢。

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網絡效應 Network Effect

當一家企業提供的服務或產品,隨著用戶數量增加,透過原用戶的介紹分享,串聯更多新的用戶,使該企業的服務或產品價值提升,形成強大的網路效應,讓競爭對手難以超越。

舉例來說,當身邊越來越多人使用 Facebook,在不知不覺中便會形成一種群聚效應,吸引周遭更多的人紛紛加入使用。

如同 Instagram 早期只提供照像濾鏡功能,用戶能在 Instagram 分享照片,同時也能分享至 Facebook 上面。因此就吸引越來越多的用戶加入 Instagram,分享自己的照片。

而信用卡服務商(如 VISA、Master)也會因為越來越多店家能夠使用這些信用卡消費,就會有越來越多人申辦這類的信用卡,形成競爭對手難以超越的經濟護城河。

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成本優勢 Cost Advantage

價格,通常是客戶決定是否購買的重要依據,所以具有成本優勢就是一項重要的關鍵。

一家企業如果能比競爭對手擁有更低的生產成本,自然能夠創造更多的利潤。而低成本的來源可能是因為企業有著絕佳的地理位置、掌握特殊資源、低成本的生產程序,或是龐大的經濟規模。

舉例來說,全球最大的零售商沃爾瑪(Walmart)專注於節約開支,在採購、運輸、銷售和存貨等環節降低成本,造就它在零售業領先的地位。像是大量的採購,能夠讓它在談價格時握有談判的籌碼,以及隨著店家數量的增加而建立的物流配送系統,也能因此降低成本。

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有效規模 Efficient Scale

在有限的市場當中,只有一家或少數幾家企業佔有這個市場,形成類似壟斷的現象,會使其他想加入的同業競爭者很難進入這個市場。因為新加入的企業不但要付出較高的成本,相對的潛在的利潤較低,使整體回報率下降。

因此擁有有效規模的企業,競爭對手相對較少。這種產業通常為鐵路、電信、公用事業及機場等壟斷性企業。

例如全美國最大的鐵路網路聯合太平洋鐵路(UNP),營運的區域為美國西部及中部共23個州,涵蓋的路線規模超過31,900英里。像這樣的產業規模,就很少會有其他競爭者參與。

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經濟護城河選股是不是過時了?

經濟護城河的企業是巴菲特在選股時的原則,這類的企業通常具有良好且持續性的競爭優勢,使企業能夠長期穩定獲得資本報酬,且不容易被競爭者取代。

不過,特斯拉創辦人馬斯克(Elon Musk)卻不認同「護城河」的理論。他在2018年財報會議上批評巴菲特護城河理論非常古板且過時,並指出如果對抗敵人的唯一防禦就是護城河,堅持不了多久。重要的是創新,才是維持競爭力的核心。

巴菲特則反擊表示不認為科技已經摧毀了每一個行業的護城河,市場上依然有許多強大護城河的公司,並指出馬斯克雖然在某些領域實現了顛覆性創新,卻不一定能在糖果業超越他們(巴菲特的波克夏擁有美國知名糖果品牌 See’s Candies)。

從兩人的想法就可以看出,巴菲特追求的是確定性的未來,馬斯克追求的是不確定的未來。究竟巴菲特的護城河理論是不是已經過時了呢?

我認為運用護城河概念來挑選企業仍是可行的,但是現今產業變化快速,科技推動產業不斷創新,許多產業被顛覆,並誕生新出經濟模式,像是共享經濟、網路購物及線上醫療等。

因此想要維持長期競爭優勢的企業,仍須不斷創造出新的護城河,才不容易被淘汰。畢竟有利可圖的的商業模式,很容易受到新的競爭者角逐,唯有不斷將開拓護城河才有機會鞏固長期競爭優勢。

如何辨別真假護城河?

擁有真正護城河的企業能夠長期保持競爭優勢,使其他競爭者難以趕上。不過也有一些表面看似具有護城河特徵的企業,實際上卻不見得可靠。

擁有優質的產品、高市佔率以及卓越的管理的企業,容易讓人覺得這些條件符合護城河的特徵,不過這也是經常讓人忽略護城河真正的本質。

優質的產品或服務以及高市佔率的企業,也許在短時間內具有優勢。但如果這塊市場進入門檻不高,就容易被同業競爭者模仿、複製,導致競爭力下降。而卓越的管理也並非是一項持續性的優勢,管理階層容易出現流動,因此充滿不確定性。

總結

想要了解你所看好的企業是否值得長期投資,你可以先透過該企業過去的財報數據來評估。若長時間來看這家企業經營、獲利能力表現優異,再進一步思考這家企業是否擁有符合經濟護城河的特質。

擁有經濟護城河的企業,長期來看具有競爭優勢,是股價持續成長的重要因素。

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文章轉載自《Spark Spark Finance

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在〈什麼是「經濟護城河」?巴菲特投資企業的5項關鍵要素〉中有 3 則留言

  1. 我在選股票的時候也會用護城河去做辦別是不是一間好的公司,畢竟有個強大的護城河真的挺重要的,就算發生了比較大的事件,公司還是可以靠著強大的護城河持續賺錢~~~

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  2. Costco就是經濟護城河的好例子,他們全球收取的年費,已經創造出非常龐大的收入,聽說已經接近總成本,剩下的就是賺了。

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